2024-08-29 08:04

s交易到底应该打几折?-九游会登录

本文来自微信公众号:,作者:廖一帆(cfa,赋航资本创始合伙人,6年的s卖方顾问经验,曾就职于加拿大养老基金和瑞士银行),头图来自:视觉中国

文章摘要
分析私募股权二次交易折扣,并提供提升价格的方法。

• 📉 折扣反映买方因素和标的因素

• 📊 市场波动和信息不对称是主要折扣来源

• 💡 提升交易价格需对标的资产深入分析和市场匹配

s交易打几折?看似简单,也是一个最难回答的问题。本文试图从理论研究的角度来剖析折扣的由来,并针对卖方出售资产给出应对措施,试图一劳永逸地来解读这个老生常谈的话题。(本文下述分析的s交易,主要指创业投资/私募股权基金lp份额的二次转让或者接续基金交易。)


为什么私募股权资产交易有折扣?


2017年,俄亥俄州立大学fisher商学院michael s. weisbach等人,发表了一篇题为the liquidity cost of private equity investments: evidence from secondary market transactions(nadauld, taylor and sensoy, berk a. and vorkink, keith and weisbach, michael s., the liquidity cost of private equity investments: evidence from secondary market transactions (august 24, 2017). fisher college of business working paper no. 2016-03-011)的论文,分析了在2006-2014年间的2000多笔交易的数据,用基于nav的价格折扣、基于最终收益的对比、与持有不动对比三个指标,分析全球s卖家的交易成本。


这篇论文提供了很好的可参考依据:“在2006-2014年中间的交易,从不同中介统计的折扣率为13.8%。在2008/2009金融危机中,折扣方差急剧增大....2009金融危机时,平均交易价格为nav的54%....2010-2013年为84%-86%...到2014年为93.4%”


折扣通常是指资产的交易价格除以基金gp给出的资产净值。资产净值是指标的基金所有被投企业股权的评估价值汇总,减去基金的待付业绩提成和当期运营费用。用公式表达则为:折扣 = 交易价格 / 基金nav。


进一步拆分等于:(基金份额真实价值 - 流动性折扣 - 交易成本)/ [(gp评估的企业价值 x 股权比例)- 待付业绩提成]。


简单为概括:折扣反映的是市场的买方因素 标的因素。由于gp通常会在季度运营报告调整被投企业的股权价值,基金份额的真实价值又需要反映如下参数:


  • 上市可对比公司的估值水平和标的的估值差异;


  • 企业自身的发展状况;


  • 自从上个基准日到现在,上述两项发生的变化;


  • gp报告估值中的激进和保守程度(通常在募资期会更加激进)


所以抛开买方因素(流动性折价和交易成本),倘若一个资产的定价是100%(没有折扣),它有几个隐含的假设:


1. 二级市场有效:可对比二级市场公司的股价真实有效性强;


2. 信息充分:gp有足够信息评估标的资产的价值;


3. gp公允:gp对于标的资产,结合标的企业发展情况和对比二级市场估值,能给出公平合理的估值(这点海外也有学术研究表明,gp在募资期估值相对激进)


4. 及时性:标的资产自从基金报告基准日,并没有出现重大变化,并且基金报告及时有效。


只有当以上所有前置条件有效的情况下,排除所有标的自身的因素,折扣才是真正反映买方为卖方提供流动性,卖方所需支出的交易成本。从上述论文可以看出,在市场健康的情况下,折扣率平滑在80%-90%;在极端市场情况中(例如金融危机),除了流动性溢价提升,以上部分或全部四点前述条件部分成立/不成立,才会出现极端5-6折的交易价格。


为何s落地中国,变成打骨折?


到底平均打几折?买方都是谁?假如资产好,为什么有人要买卖?我们经常得到的卖方反馈是,买方给的报价太低,是不是市场上并没有那么多买家。


人民币市场买方很多:笔者可以统计在2023年发生工商变更的s交易规模约314亿元,在今年预计达到400-500亿;光是2024上半年就有200多个买家完成了工商变更,显然交易非常活跃。所以笔者认为,在资本市场极度动荡的情况下,标的自身因素是主要的折扣来源。


首先二级市场可比估值体系,不具备强有效性。结合近期ipo变化和股价波动,除了个别标的以外,小盘股并不像美股具备市场有效性。中概/港股解禁后大跌,a股此起彼伏案例屡见不鲜。这对用可比法评估一级市场未上市企业难。大部分市场参与者已经对此点形成较强共识,因此也令市场普遍认为估值定价是s交易的难点。


第二,少数股权投资信息不充分,难以判断资产价值。海外s交易大多数为并购基金资产,基金控股企业标的,对于企业的发展规划和财务状况了如指掌。但在以创投和成长阶段为主的中国市场,即便有董事会席位,投资机构无法左右企业发展,也不一定对于企业有足够多的业务数据来做出全面的估值判断。


第三,lp复购率低,gp缺乏动力负面调整估值。中国私募股权基金缺乏长钱,大部分基金覆盖率不到30%。lp的重复交易频次低,收益倍数更多是为了给新lp展示,这容易导致gp报喜不报忧,大幅度提高了原lp对于标的资产的预期。这就好比景区的餐馆,出品和定价不如社区牛腩粉店反映市场需求。


第四,成长资产估值体系缺乏及时性。中国大部分基金按照成本法或上一轮融资估值,来出具基金运营报告。并且国资和金融机构为了财务报表的持续盈利增长,要求估值许涨不许跌,对于在近期12个月内未融资/市场环境发生重大变化的公司来说,这降低了标的资产估值的有效性。特别是2021/2022年完成融资的企业,即使从2023年下半年开始资本市场和经济环境发生转变,许多基金报告依然还是维持此前的融资估值。


从上述因素出发,就可以看出,许多报价折扣深非买方因素“趁火打劫”,而是折扣分母缺乏有效性。相对比lp份额,笔者观察过往两年可追溯的接续基金交易,其中买方可以选择融资及时和发展好的优质资产,标的因素分母有效性强,折扣率不深。


应对策略:资产篇


考虑到上述因素,相对比海外成熟市场(gp估值相对公允,市场买卖加中介生态充分),人民币卖家需要聚焦在标的未来退出预期而非当前估值,同时结合市场情况,才能相对精准分析出潜在交易的折扣区间。


第一步是了解标的资产的分类。为了更好从买方dpi诉求出发,首先要进行标的基金底层项目分类:


  • a类(提供1-2年dpi):已经上市的公司股权,还未或已经解禁; 


  • s类(提供3-4年dpi):资本化预期明确并能证明可通过ipo退出企业,具体关注要素包括股改、券商入场辅导、提交证监会备案或已经申报材料等;因为申报和接近期需要时间,所以到最终减持需要3-4年不等;


  • b类(提供5-6年dpi):有成长潜力,但营收规模小的企业,预计通过老股/ipo退出;


  • c/d类:减值项目。



第二步,是对标的资产进行建模。现金流贴现法(dcf),包含:


  • 对于每个被投企业进行退出价值的预测;


  • 减去预期管理费和业绩提成;


  • 通过买方要求的投资收益率折现到今天的估值定价。


市场参与方通用方法,隐含了三套比较主观的预期,也产生了定价的方差:


  • 商业判断:基于被投企业的行业和投资亮点,建模需判断未来3-5年营收和利润率;


  • 估值:项目退出时候的估值水平,这里需要考虑流动性折扣、一二级市场差价、以及可比公司的p/e和p/s估值水平差异;


  • 兑现方式:退出时间和方式;这里也涉及到从现在到将来项目股权还会不会有更多的稀释,哪个板块上市,预计ipo稀释的比例等。


不同的卖方也有各自的判断维度。s交易通常来说,出售方可以是lp卖份额,也可以是gp做接续基金。gp有更多的被投企业信息,来做出上述深度纵向的判断和预期;而lp有更多的基金覆盖,可以通过其他一级市场企业的估值和发展水平,进行横向的判断。由于s资产本身是一个组合,采取更加保守的假设,也是应对信息缺失或不对称情况的平衡措施。


第三步,在继续持有和出售之间做出权衡,确定交易目标,计算合适的资产折扣率。有了退出价值的dcf,就可以通过一个要求收益率,计算出今天标的资产的价值。在笔者过往交易成功案例中,因客观因素(例如母基金产品到期)或lp出现急迫流动性需求不得不卖的情况占大多数。


这是因为,买方对投资收益率有一定要求,低于卖方的资金成本或放弃这块收益产生的附加价值,有利于帮助买方将收益提升到自己的预期。例如,卖方接近破产,融资成本在年化40%以上,它愿意通过交易让渡给收益给买方。按照4年的投资周期,每5%的预期收益率差,就意味着20%的价差空间。倘若卖方的融资成本低,或对于资产预期收益远高出市场平均水平,则难以达成交易。


所以结合标的资产的情况,卖方需要清楚自己的标的资产、融资成本/资金使用效率、交易目标,来制订预期收益率和决定折扣区间。


总体而言,落到具体案例,折扣率也看行业和企业阶段。上市预期明确、企业财务健康、融资节奏良好的资产,折扣率低或几乎没有折扣,这些在硬科技赛道尤其显著;20/21年最后一轮融资的消费类企业,退出估值逻辑从p/e倍数对齐a股上市公司到港股上市公司,加之投资人对流动性的顾虑,导致现下折扣率大。


收益结果0/1分化严重的医疗资产,折扣率难以制订,导致难以成交;一个份额里面的早期b类项目,因为退出周期长,通常折扣率也更大。一般卖方很难接受亏本卖,所以近几年交易也可以看出,基金规模和行业偏好都出现一边倒的情况,主要是小规模硬科技基金。



应对策略:市场篇


当内部对于资产和交易目标有清晰认知之后,接下来的步骤就是与市场买方接触了。倘若前述步骤工作不到位,着急接触买方弊大于利。


一是靠关系从上往下推交易。与盲池基金(更看重团队)和直投项目(快速初筛)不一样:


  • s交易需要耗费执行团队资源,这包括梳理基金现状和对于被投企业进行建模;


  • 由于投资久期更短,业绩立竿见影,团队也承担了真实的业绩压力。领导必然有决策权,但也依赖于执行团队,对于海量资产给出判断和建议,并结合整体项目漏斗安排优先级。


二是广撒网式的市场覆盖。与新股项目不一样,s交易有机会属性和买断属性,与并购相似。许多类似买方之间,除了互相交流经验,也是竞技关系。一笔交易在市场浮太久,就好像闲鱼上有许多浏览和询问,但一直没有成交的商品,难免会让买方产生卖方不好沟通、价格谈不拢、资产质量低等负面映像。其次,市场噪音、动机误读或机密信息外泄,也会对被投企业和gp产生负面影响,导致其配合程度下降,甚至造成交易流产。


这两种情况,追根溯源反映了:


  • 卖方无法对于资产进行有效判断,希望完全借助市场来定价;


  • 即便有报价也无法判断其有效性,所以希望找更多的买方;


  • 对于买方市场和流程不理解,又希望立竿见影。


考虑一个活跃买方每年要筛选150到300个项目,评估资源非常有限,需要卖方提前充分准备。受制于未来合作的可能性和维持市场友好关系,除了委婉拒绝,买方也可能会给出模糊反馈,容易导致卖方无法判定询价资源的倾斜。


对于买方来说,最重要的是项目质量和交易效率。前期准备工作充分,可以让每一次接触更加高效。就像在闲鱼上卖东西,具体可以分为三步:了解自己的资产在整体市场处于什么样的水平、匹配出合适的买方范围、根据其偏好制订销售策略。


第一,了解市场交易标的。这里人民币市场比较方便地方在于工商透明,虽然变更有一定延迟性,但观察整体市场标的基金的总规模、行业赛道、vintage可以快速总结出一些市场规律。。


第二,根据买方出资属性匹配合适的范围。不同的买方对于gp要求、基金dpi回款期限、账目浮盈都有不同;例如保险只能投资符合331的gp;信托/银行系lp有强制的dpi年限要求;s基金/母基金对于gp品牌度包容度更高。有国资属性的s基金更看重gp品牌和其他lp背景,历史上投资early s更多,并更愿意与国资交易;财务诉求的买方更加倾向于mid/late s;民营的s基金或个体决策效率高,但出资规模受限。


第三,定位认知和投资偏好。现下许多lp有交叉验证的渠道,倘若还有直投能力和口袋,对于企业也会有更独立的判断。通常来说,(1)过往投资轨迹产生的认知,(2)目前建仓的进度情况,会很大程度影响单一买方在同类机构中对于标的资产的定价,这里可以通过查阅工商数据和口头交流来做进一步的了解。


比较幸运中国市场的工商信息透明程度高,卖方可以汇总潜在买方所有已投项目和通过gp覆盖的企业,或高频的买方沟通,来横向对比和总结。在交流项目时候,除了避免负面评价对方已投项目,转让方还可以重点了解其现下建仓方向和对不同资产的观点,来判断买方对于标的涉及行业的喜好程度。


根据笔者自身经验,匹配对口并对标的更认同的买方,能提升10%-15%的价格。买方对重点项目或者gp的过往认知和认可,能提升交易沟通效率和定价。反而言之,倘若标的基金涉及过往被否的企业或对gp有顾虑,则整个交易需要更多的论证工作。卖方可以根据:(1)自身买方市场覆盖和认知程度、(2)横向对比所有市场竞品资产来分析标的、(3)提前制订交易目标和明确流程,来决定投入内部资源还是聘请第三方中介,来评估和执行一笔交易。


结语


s交易折扣反映了资产回报估值和实际能够成交价格之间的差异。市场每年交易额在不断上升,也有更多的买方涌入市场,所以市场并不缺买方。笔者认为:普遍认为高的交易折扣率,更多来自于标的因素。这主要是因为中国市场这两年资本市场变化快、行业热点轮动、ipo收紧,再加上成长资产许多公司估值已经倒挂,未明确减值。


一个波动方差小,折扣低的市场,有利于买卖双方达成交易和市场的发展。海外市场折扣,除了在极端市场能到5-6折,主要稳定在8-9折。这需要:


  • 一个稳定有效性强的二级市场环境;


  • 更多有丰富交易经验的市场参与者;


  • 更透明及时的信批机制和估值体系。


中国s市场仍然年轻,不充分具备以上三个条件,这就导致折扣方差大,资产之间缺乏可比性,整体交易转化率低。买方在项目获取、资产判断、交易谈判中,从上到下需投入大量资源,分拆海量出让需求;倘若出让诉求急迫,卖方也需匹配同等或更多的资源,无论是内部执行还是外部聘请中介顾问。


本文主要阐述了折扣的形成和提升价格的应对办法。其他事务性事项,例如税务、法务、国资出售流程、优先受让权、如何尊重gp的诉求,对成交也至关重要,但篇幅有限在此不做赘述。希望本文可以抛砖引玉,结合笔者6年的s交易经验,为有意向出售资产的卖方,提供一条清晰可执行的交易路径。


本文来自微信公众号:,作者:廖一帆

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